阿正资源网创始人-阿正综合资源 2022-04-22

徐成城_加息周期下,标普500上涨的原因解析

各位投资者大家好，很高兴4月19日能跟大家聊一下我们最近正在发行的标普500ETF()。这是一只QDII产品，所谓的QDII产品，事实上也就是合格境内投资者的意思，我们是通过公司向外管局申请QDII额度，以合规合法的方式去做海外资产的投资。也是为了更好地满足国内投资者资产配置的需求。

要知道我们之前很多投资者，可能仅仅局限于把自己的投资标的，比如说设为像是，或者说是一些协议存款，还有配置一些等等。随着我们看到一方面整个房价趋向稳定，同时很多所谓的有刚性兑付的产品，像是一些信托产品，逐步也打破了刚兑。所以现在投资者事实逐步进入了投资品种、投资标的多样化配置的时代。

在这个过程中，我们不仅是做类别上的多样性，同时在配置的资产方面，在国别上面可能也要做更多的一些多样性。因此，我们的QDII产品实际上就给了投资者一个很好的工具。在国内不需要大家的外汇额度，就可以去配置海外的资产。那我们正在发行的标普500ETF()它跟踪的是，是美国一个非常知名的指数。

当然了，我们去投资海外的资产，它肯定不是盲目随便看到海外资产我就去买，那肯定是不对的。所以我们也给各位投资者来解读一下近期美国的经济状况，以及标普500的投资价值。

一标普500ETF()：表征美国经济

标普500ETF代码，发行日期是4月18号到4月29号。

实际上也是美国顶尖上市公司的集合体，很多投资者可能会觉得美国最好的指数是不是涨得最多的纳斯达克?纳斯达克确实是美国非常成功的指数。它和标普的主要区别，标普它更加能够反映美国企业的。因此，大部分的公司可以看到前十家的，苹果、微软、、谷歌、特斯拉这些都是美国的公司，而且可以说美国基本上各行各业的一些都包括在里面。而纳斯达克指数，它更多的是全球的龙头企业，很多企业在海外的收入占比是要远远高于在美国国内的。

另外我们看到在行业的配置方面，标普500的行业配置，结构比较均匀分布，很多行业它都有涉猎，但是纳斯达克它也是主要集中一些科技成长行业。所以一个是比较偏向于价值，就是标普500，一个是比较偏向于成长科技，这就是纳斯达克。

当然两者各有各的侧重，我们不能说哪个好哪个坏。但是我个人觉得在当今时代，事实上未来一段时期，尤其是在我们看到已经进入到了一个加息周期，在这么一个状况之下，实际上标普500的投资价值是要好于纳斯达克。

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目前追踪标普500指数的资产已经超过了13.5万亿美元，其中也包括了很多被动型的基金，包括ETF。由于它是美国最好的500家上市公司，所以占到的市值达到了80%。美国也是有这种龙头效应，马太效应，所以说基本上各行各业，大家可以看到好的企业它的估值都非常高，而且市值也很大，一般的企业比较小。

所以在美国市场如果要投资的话，显然我们会去选择这些龙头企业来做投资。可以看到它的行业分布也是相对而言是比较均匀的，包括信息技术、科研消费、金融、医疗保健、工业、房地产等等。相比于纳斯达克，在一些方面比如金融、工业、医疗保健方面，它的权重是要略微高于纳斯达克的。所以这一点也是能够更好地反映整个经济比较全面的状况。

历史表现来看也是比较优异的。我们看到从过去20年，整个标普500指数涨幅达到了286%，接近300%的水平。当然也看到有几次回撤，一是在2008年之后，另外就是在2000年新冠疫情爆发之后，这个指数还是会有一点回撤。毕竟无论是疫情还是金融危机，都对美国的金融企业和它的一些实体制造业产生了很大的冲击。但是很快也是由于这些企业有比较强的造血能力，换句话说它的很强，在强劲的盈利恢复之下，标普500指数也是能够快速地走出了困境，进入到反弹或者继续回升的状态。所以整体而言，我们可以看到它的历史表现是比较优异的，而且波动性相比于我们国内的指数来说要更小一些。

二 2022年影响美国股市的三大因素

实际上我们看到自今年以来全球的市场，尤其是聚焦于美国市场来看，其实无外乎就是三个因素的影响。

一是经济的复苏状况，这一点因为美国在疫情之后，其实经济受到了很大的冲击，它的经济复苏状况以及它的供应链恢复，包括成本就是所谓的通胀问题，都是美国资本市场最为关心的问题。当然这中间会衍生出各种各样的一些表现，比如说有些人更关心美国的国债收益率，有些人更关心美国的通胀数据等等，或者有一些更关心美国GDP的数据调整和指引，这些都是各个方面。但整体而言，我们金融是离不开经济的基本面的。

所以在今年来看，大家最关心的问题是美国经济到底复苏到了什么样的状况，未来的预期怎么样，预期好，可能金融市场就会表现更好，更强劲一些;如果不好，你会有什么样的对策。这些可以说作为投资者而言，一方面是要跟政策，另一方面也要跟经济的基本面的一些博弈。

当然了，从经济基本面的状况，实际上就引出了第二个大家最关心的问题，美联储到底是什么样的政策态度。因为美联储事实上今年主要给大家的预期，就是美联储非常的鹰派。当然它鹰派有它的原因，我们看到从去年底四季度开始，整个联储都是突然之间就变得言辞都很激烈，我一定要立刻要进行快速的加息，收紧流动性等等。

但是我们也是要看到在这番话的背后，其实是两点，一是超预期的通胀，另外是美国经济基本面的修复。因为我们看到加息它是一个表象，但是加息这个表象是为了应对现在比较高的通胀，如果我们不去做加息的情况下，你的通胀就无法遏制。超高的通胀，不仅影响企业生产的问题，老百姓的生存都会有很大的压力，美国人大家知道是不存钱的。所以在这样的状况之下，大家肯定就是去非常的关注美联储的一些言论。

同时我们也要注意到，加息背后是什么，硬币的另外一面是什么?事实上我们谈论加息的时候，往往是经济体已经复苏到了一定的程度，你的经济基本面可可以了，我才会进入到加息的状况，美联储有它的考量。以前我们总是说中国央行多目标，我又要稳增长，又要保就业，又要GDP，又要外汇汇率，其实我们现在反过来看一下，美联储现在也是这种多目标制。因为过去其实大家都说，联储的目标是控制通胀2%，现在联储的指引也是一再修复，考虑的目标也越来越多了，不仅要考虑通胀问题，也要考虑美国经济的问题，经济增长的问题。前段时间还要去聊一下政治冲突，所以联储其实现在也是多目标的状况。

所以在当前的时点，实际上我们看到的就是超高的通胀，以及比较鹰派的联储。这样结合我们看到今年加息，三月份进入到加息的状况之后，今年应该预期是要加到150个BP以上的程度，要知道去年底的时候，大家预期可能也就是一百多，今年也是有一次强化。

而且在这样的状况，我们通过点阵图可以看到，加息的节奏肯定是一个前高后低的状况。因为我们的目标如果说要去控制通胀，肯定首先要打消的就是通胀的预期。因为通胀一旦起来，金融市场它肯定是有很多避险资金，会追逐配置某一类的资产，反而会进一步推升通胀的状况。所以我们要先把这个预期给打掉，怎么样打掉通胀的预期，就是加息。而且加息肯定是前高后低的状态，就是前面加得特别快、特别急，这样就能够使大家觉得我这个通胀即将要得到控制了，后面根据状况，再根据通胀的实际反馈，来进行平稳的加息。

所以在这样的状况之下，我们可以看到美联储在五月份及六月份，肯定都是有一个比较快速的加息，一次性加50个BP的概率也是非常高。所以在这样的情况之下，我们就可以说今年肯定是一个加息快节奏的年份。

最后除了美国经济基本面，美联储的加息缩表的节奏之外，还有一个要考虑问题是政治上的问题，地缘的冲突问题。这一块我们也可以稍微聊一下，事实上这次地缘冲突，它不仅影响着政治层面的博弈，还有一部分因素是在经济层面上。因为俄罗斯也好，乌克兰也好，以及相关的这些国家和地区，它都是一些很重要的基础原料的供应地。这一块它事实上不仅是对欧洲，甚至对全球的供应链也是产生了很大的影响。包括前段时间镍价非常高地波动，也是由于俄罗斯其实是全球镍金属的一个重要的供应商，对它的制裁必然会导致全球一些大宗商品价格出现比较大的影响。

在这样的状况之下，由于这些大宗商品的价格继续抬升，事实上导致的结果就是通胀的进一步提升，所以这是要去考量的一个问题。

三历次加息周期中，标普500表现如何?

回到现在，我们看美国什么因素是比较重要的，当然核心的还是加息。因为联储的这些政策，它其实是对金融市场影响是最大的，因为经济转向，经济的复苏其实不是一蹴而就的过程，可以说是一个缓慢复苏的过程。地缘的冲突显然也不是金融市场的投资者能够去左右的。但是联储的政策确实它是可以人为控制的，因此我们可以看到联储的加息，对我们的一些资产价格的定价将会有很大的影响。

回到这个话题，在加息的周期之下，美股包括像标普500这样的指数，它到底表现怎么样?

从过去的历史来看，事实上历次的加息，一旦进入加息周期，美股的估值都是会受到压制的。为什么?其实很简单，企业要发展，都是有一定杠杆的。我们知道企业都是需要去做贷款的，事实上资金成本或者说财务成本，也是企业非常重要的成本。还有很多公司的估值也是会受到成本的制约，你的估值好坏，企业估值的高低，其实很大程度上跟资金是否便宜有很大的关系。所以在这样的状况之下，通常在进入到加息周期的时候，由于资金的成本变高，企业的估值就会受到一定影响。

在这样的影响范围之下，就可以看到很多资产表现出不同的特性。比如有一些资产肯定是比较抗跌性，有一些就表现得不是那么好，在加息周期，它对于利率的上升更加敏感。比如我们的一些科技成长股，因为科技成长股它的企业经营模式是我现在不赚钱，但是我未来可以赚很多钱。所以我通过现金流贴现的方式，我把未来赚到的钱回到现在贴现，来给我现在的公司资产来做一个定价。这样的问题就是你怎么样去把未来的钱贴现到现在?中间的R，也就是利率就非常重要了，当利率上升的时候，你未来贴过来的钱就变少了，所以这样对它的估值也会有很大的影响。

所以在这样环境下，其实在当前一旦进入加息状态的时候，以成长股为代表的纳斯达克，它的跌幅是要高于标普500的。我看了一下，大概今年以来，整个标普500的跌幅大概是在百分之七点几，纳斯达克大概跌幅是7%到18%左右。所以整体而言，标普500在当前进入到加息状态的时候，它的抗跌能力是要高于纳斯达克的。

但是反过来说，一旦加息演化到一定程度之后，它对于资产价格的压制也就出现了下降。因为本质上而言，我们所谓资产的配置，或者资产的定价往往是看它的预期。你加息一旦比如说我们现在预测今年五到六月份，可能都是每轮加50个BP，你125个BP加完之后，可能大家对今年未来的加息节奏肯定会预计趋缓。在这样的状况之下，加息对于利率上升，对于我们资产价格的压制，它的边际影响就会出现下降。

因此我们看到历次都是这样的，加息周期接近中间过半了，或者已经取得了一定成果的情况之下，当然因为成果有很多种表现方式，有可能是我们的通胀得到了控制，有可能是经济增长出现加速，或者企业盈利有一个上升，这都是一个表征。但是只要是进入到盈利状态之后，整个的盈利增长就可以抵消估值的收缩了。

所以，在加息的周期，尤其是加息进入到中期之后，整个加息就不太影响我们的资产价格了。尤其是标普500，因为标普500它是一个偏向于价值的，相对而言它的指数是比较偏价值的指数。对于价值股而言，我们知道这些股票经营的稳健性都是要高于成长股的。所以在这样的状况之下，它在复苏的过程中，它肯定是优先复苏的那一类，所以整个盈利成长预计有一个比较强劲的表现。在最近五个加息周期中，标普500最终都是以上涨来结束的。

我们也是考虑到了这一点，因此在刚刚开始美联储进入加息周期的时候，推出标普500指数，某种意义上来说，我们是希望能够利用这一次加息资产价格走势的特征，能够为投资者去创造更多的价值。这就是我们在加息对于资产价格压制最强的状况之下，我们在底部金融市场随着加息的压力逐渐缓解，资产价格逐步上升，这些投资者就可以在我们这些认购的企业份额中可以获得比较不错的收益。这是我们的预期，并不代表着实际未来的走势。

四美国经济基本面：2022年GDP增速预测不低

这一点很有意思，就是因为美国这次不仅是货币政策的刺激比较大，它的财政刺激也很大，大家都知道美国就直接给他发钱了。大家也看到之前的一些段子，美国老百姓突然之间账户就多了好几千美元，每个月给你发好几千美元的救济金和补助。

这样的状况之下，使得尽管疫情可能很严重，对经济影响很大，但是大家兜里还有钱，这样有个好处，就是一旦进入到了复苏的节奏中，消费可以很快的起来。因为很简单，大家都有钱，而且美国人储蓄率很低，一有钱他们一定要花掉。虽然花的过程可能某种意义上推升了通胀，大家都去抢购商品，这个时候一旦需求大于供给，当然会造成商品价格地抬升。但是反过来，你的消费还是非常强劲的，这也由于你的供给不足，美国也会从某种意义上加快修复自己的供应链。所以我们看到之前尽管美国疫情很严重，但是中国运到美国的集装箱每次都是满的，也就是去年我们出口非常强劲的原因。

所以在这一次我们看到，尽管美国GDP去年三季度，大家的预期可能2022年增速是4.0%，现在降到2.8%，当前也有一些机构预测可能会更加悲观一点。但是，我们要说的是，即使是2.8%的增速不算太低。因为从本质上而言，这还是由于全球的经济复苏，其实可以说高高低低，都不在一个节奏上面，因此对于全球的复苏来说，美国的复苏在今年表现应该会比较好。

我们知道疫情发生之后，首先复苏的一些国家当然是疫情控制比较好的，包括中国在内。这次中国的经济增长比其他的发达国家，可能要更加快一些。美国也算是发达国家中，以比较快的速度进行复苏的状态，所以我们也是有理由对于美国的经济成长有适度的乐观。同时疫情的影响逐渐在消退，主要还有由于美国的防疫政策没有中国这么严格，另外一方面，新冠研发的一些特效药和疫苗的普及度也是在提升的过程之中。

我们看美国经济基本面的状况，当前的经济还是比较有韧性，前面也提到资本开支的问题，除了老百姓的消费支出之外，美国企业的资本支出意愿也是维持在一个比较高的位置。尤其是美国不管是之前的共产党，还是现在民主党，执政的时候都把重心放到了美国制造业回流方面。因此对于美国自身的经济来说，它必然也会优先考虑自身的制造能力，或者制造业的修复。

同时我们看到在加息的过程中，资金是回流美国的，这一点大家可能都比较了解，你本身的资金还是有，所谓美国在利用加息周期，能够在全球范围内把资金回流到美国的本土。这一部分有一些会配置到美国像是一些债券资产或者权益资产，当然有一部分它最终也会流入到美国的实体经济，所以资金的回流会使得美国的经济复苏更加稳健一些。在这样状况之下，开支的增加也会对经济形成进一步的支撑。

从居民端来看，薪资的提升和就业的修复，都进入了比较良性的循环。我们知道这一次的疫情其实很有意思，疫情复苏的话，美国目前的就业应该是数据比较好的，为什么就业会表现比较好?我个人觉得是这样，在美国这边来看，这次的疫情导致有很多的职位出现了空缺，对于就业来说，对于美国来说，很多时候他其实找一份工作不难，所以现在来看就业的指标可以看到表现是非常好的。制造业的周平均工时现在是在40个小时以上，这个平均值在新冠疫情之前大概是不到35的水平。

而且从每周的初请失业金人数来看，也是要显著低于历史的平均值，现在大概每个月也就23万人左右，它的历史均值是接近40万人的水平。所以看到美国的就业其实是比较充分了，但是同时职位的空缺又会比较紧张。这其实说明了一个问题，可以说美国现在很缺人，很缺劳动力，这就是它修复需要进一步提高就业率，或者就业人口的结构上需要再进行优化，才能够更快的去修复它的供应链，从而解决一些成本的问题以及通胀的问题。

所以这个要看的就是下一步美国企业肯定要付出更高的薪资成本，才能够维持现在就业率的状况。当然，提高薪资成本其实对于美国来说有个好处，就是这些薪资成本它会在很快的速度内转化为消费。因为美国人不存钱，不存钱的好处就是你的商品消费就起来了，服务消费也会起来，因此它会形成一个累积的正向循环。这样来看，其实就业和薪资的角度来说，对于美国经济来说，未来走向正循环的可能性是比较高的，主要的基础就是美国现在就业状况其实蛮好，大家基本上只要想工作，肯定都能找到工作，这也是跟全球其他国家有一些不一样的点。

从盈利来看，我们看到跟去年四季度比，标普500盈利是有所回落，但是还是因为四季度的基数是比较高的。在这样的状况之下，我们依然看到很多企业还是能够达到超预期的状况，整体的盈利水平是要好于市场之前的预期。疫情对于这些公司的显著影响，就是在疫情快速爆发的时候，对于公司的盈利是最差。但是往往一旦爆发到一定程度之后，它的边界影响就会下降了。

回到标普500的指数来看，我们预计2012年还是能够维持一个比较稳健的增长，主要的稳健增长原因其实就是看2022年美国经济的复苏。我们尽管前面讨论了半天，美国在加息，美国的疫情等等，说到底还是要去看美国经济到底能不能有一个比较好的表现。从现在来看，我个人觉得应该是比较好。

首先市场最担忧的问题就是加息，加息现在已经开始加了，我们也已经大概全市场都形成了共识，就是在今年二季度，加息肯定是高频率的加息，二季度加完之后，整个市场就没有太多美国金融市场利空的存在了。另外就是疫情，现在奥密克戎尽管流行，感染率非常强，但是致死率确实是比较低的，它对于经济影响最大的时刻已经过去了。所以在这样的状况之下，我们可以看到现在标普500相关企业的盈利，可以说就是触底反弹的阶段。那这个时候往往它的资产价格表现是比较有优势的，大家都知道这个时候所谓弹性，弹性就是在这种时候才能体现出来的。

所以我们看到整个标普500一季度的整个盈利预期，依然是比较强的状态。所以美国的整体增长，虽然像过去那种快速增长或者快速复苏的状态比较难以看到。主要原因就在于美国毕竟供应的修复，通胀的控制以及就业结构的调整需要时间。但是整体对于美股来说，整体还是会逐渐趋稳的状态。换句话说，现在所有坏的黑天鹅我差不多都飞完了，现在已经没有太多的天鹅能飞了。所以现在市场逐步进入到自我修复，企业盈利逐步改善，估值逐步上调的状态之下。所以整个2022年，从盈利来看，标普500指数还是能够维持稳定增长的状态。

五标普500指数估值处于相对合理位置

从整体估值来看，我们看到目前的估值确实是不算太贵。此前估值比较贵，还有很多原因推升。比如我们看到很多货币政策的刺激、财政政策以及对于市场大量的流动性，推升了这些企业的估值。当然这一点如果大家有兴趣，可以看一下纳斯达克更加吓人。但是我们看到从现在来看，基本上影响最坏、影响最大的时段已经过去了。

我们可以看到从去年年终开始，大家讨论加息的问题之后，标普500的估值也是在逐步下降。因为市场它毕竟是要提前反应，当市场去讨论，联储已经给出了加息指引的时候，慢慢的市场就接受了会加息的过程。随着加息，大家看到每一次的言论更加鹰派，加息的预期从100个BP上升到150个，最终到现在175，到200个BP的时候，整个股票的估值也是在逐步下降。现在终于开始加息了，今年我们的预期也逐渐定下来了，大概也就是在150到200个左右，这个时候可以说市场就不可能再变坏了，从估值的角度上来说，就没有太多下降的空间了。毕竟你已经开始下跌了，未来不可能说继续有加息的可能性了。

所以当处在一个比较合理的位置，在估值比较合理的时候，我们其实要看的就是企业的盈利。之前也讲到，在盈利方面，基本上还是在逐步修复的过程中。因此从投资的角度上来说，我觉得是一个比较适合于投资的状态。

说到这个，顺便也再提一下，我们看到从美国自身的角度上来说，现在的状况，美国某种意义上在新冠疫情它使用一个史无前例的货币政策和的刺激，不管从货币端还是从政府的补贴端来看，整个的美国经济，从这样的状况来看，虽然美国从政府端，它的负债有了很大的提升。但是美国更多的时候其实是看它的居民端，由于的受损程度并不是特别严重，所以美国在复苏阶段还是具有比较好的优势所在。因为美国主要靠国内的消费来拉动，这一点跟国内是不太一样的。

可以看到在这一轮，尽管从来看，它肯定负债率是得到比较大的提升，但是好处就是居民的资产负债表没有太多的受损，居民也愿意去消费，政府给他补贴。在这样一种情况之下，它进入到复苏就比较稳健了。而且政府也给了很多的指引，希望制造业能够回笼，强化自身供应链的修复，如果将来能够形成正向循环，也可以进一步改善就业率，提高平均的薪资水平，进一步的引导消费快速继续提升。

所以在这样状况之下，我们看到美国无论从哪一个指标上来看，其实都还是有比较好的表现。比如我们从制造业的工时，申请失业金的人数，还是像制造业新订单，以及房屋以及标普500股价逆差，以消费的预期来说，美国现在整个多数的指标都是走向好转的状态。

所以对于投资者而言，显然在这个时候投资美股，我个人觉得还是有比较好的未来的预期收益率。尽管美国的加息周期还没有结束，联储肯定还要加息。但是对于加息来说，影响最大的时候其实就是现在，因此现在这段时间过去之后，加息可能对于股价、对于美国资本市场影响就没有那么大了。

通过加息的预期指引已经给了市场很高的预期了，联储已经把话说得比较鹰派了，比较强势了，说我就是要加这么多了，而且我加得很快了。所以市场也是及时的给予了反馈，所以将来真的靴子落地的时候，反而就会形成利空资金的利好。因此整体来看，年内加息给标普500的估值进一步压制的空间就没有了，所以你的盈利提升是有望能够打破估值压制的，能够形成盈利带动估值上升的状况。

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